核心提示：是凯德对亚洲资产管理最充分、最深入的第个的国了解。赢家研究中心|首席分析师 苏珊。申请商业

主编|付庆荣。中国

图片来源|官方渠道。际资

经过长时间的产管酝酿，国际资产管理公司在中国申报的理巨首款消费公募REIT产品靴落地。

今天，凯德凯德投资宣布已向中国证券监督管理委员会和上海证券交易所提交申请，第个的国计划推出其第一个消费基础设施公开发行REIT-凯德商业C-REIT。申请商业

第一批纳入的中国两项资产是广州凯德广场云尚和长沙凯德广场雨花亭，总规模约28亿元，际资总建筑面积168405平方米，产管总租金约97%。理巨凯德广场·云尚目前由凯德投资和凯德发展共同持有，凯德凯德广场·雨花亭是凯德中国信托的资产。

一石激起千层浪，凯德商业C-REIT的出现，让目前非常热闹的公募REITs再次受到资本市场的高度关注。在赢家研究中心看来，这背后的意义更值得深入研究：

这是中国第一个外国消费者公开发行REIT，未来国内消费者REITS市场将接受更多不同背景的主体。

• 凯德广场·雨花亭、凯德广场·云尚是消费公募REITS首次收购的基础资产，均由凯德收购。经过不断的调整和改造，最终注入C-REITs。本案例对经营能力强但规模小的企业具有示范意义。

• 凯德广场雨花亭项目从CLCT资产组合向凯德C-REITS基础资产转型，充分说明我国公募REITS日益成熟，是未来房地产盘活股票的有效渠道。

• 凯德是对亚洲资产管理最充分、最深刻的理解，其全周期管理的视角和能力值得行业学习。

• 01。

中国首个外资消费类公开发行REIT。

为什么选择这两个项目？

凯德广场雨花亭：2005年开业，调整升级非常成功。

1996年，长沙雨花区因雨花亭而得名建区。早在IFS出现之前，位于雨花亭中心的凯德广场，就让城市有了商圈的萌芽。

这个凯德广场，前身是深国投资者投资建造的嘉信茂广场。商业地产头条之前详细研究过这段往事。——《印度16年，沉浮启示录》。

2019年，凯德将凯德广场·雨花亭注入凯德商业信托(CRCT，现名CLCT)。当年6月11日，凯德商业信托发布公告，将以29.6亿元收购凯德集团三家购物中心的公司股权——哈尔滨凯德广场·大学、凯德广场·埃德蒙顿和长沙凯德广场·雨花亭，三个项目将收购Cap Rate 约为6%。根据北京大学光华管理学院发布的研究报告，二线城市商业项目的交易资本化率为5.4%-6.9%。考虑到管理者和资产的质量，凯德集团以这种资本化率出售的项目价格适中。

公开资料显示，2018年，凯德广场雨花亭租金收入7800万元，租金单价3.43元/平，NPI Margin 前三年NPI59% CAGR保持9.2%的增长率，是一个发展势头强劲的项目。即使在疫情有限的2020年，凯德广场雨花亭依然表现强劲，是当年CLCT中唯一一个业绩持续增长的项目。

2021年，国内购物中心客流回潮。CLCT11家购物中心的NPI有一定的差异，凯德广场·雨花亭继续增长，可以看出项目本身的综合实力较强，这与凯德持续调整的有效性是分不开的。

2021年9月，项目完成一楼中岛区升级改造，引进MLB、墨沫点心局，周大福，TT.1995、indicia等30多个时尚潮牌和网络名人品牌，一个更时尚、更时尚的凯德广场首次亮相。

2022年，项目2-3层的主要租户沃尔玛退还了一半的面积，凯德退还了这部分 重新定位和规划区域。自2023年第一季度以来，该项目结合“雨花心、快乐生活”的愿景，引进了创意零售、时尚买家、时尚游戏体验和特色餐饮品牌，焕然一新。

根据CLCT 2024年年度报告显著增加了凯德广场雨花亭的客流和销售，改造投资回报率达到15%，反映出改造效果非常成功。此前估值为7.85亿元。

凯德广场云尚:区位有优势，运营有亮点。

位于广州白云新城CBD核心区的凯德广场云尚。2013年，凯德商业以21.9亿元的交易价格收购了白云绿地中心零售二期，并于当年正式宣布更名为凯德广场云尚。

该项目于2015年开业，是凯德进入广州的第一个商业项目，地下2层，地上6层，停车位1620个。

开业十年后，项目亮眼成绩单背后有三个关键特点：项目无严重伤害，靠近地铁客流有保障，品牌不断更新。

项目无硬伤，无需大调大改。

购物中心由伍兹贝格设计，立面由棕色大理石制成，并安装了许多不规则的LED灯槽，可在夜间呈现不同的照明效果。

动线简单明了，长方形单动线，商业展示面好，基本没有商业死角。

区域优势，地铁保障客流。

凯德广场云尚周边有很多竞争商场，如万达广场、百信广场等。

但云尚是地铁上盖工程。2023年底，凯德广场·云尚B1、B2层与地铁正式连接，动线通达便利性提升，两层客流提升。

近年来，以轨道交通为主导的广州公共交通，充分保障了项目客流。

品牌常焕新，粘性强，人气高。

在业态组合方面，凯德广场云尚主要为家庭一站式购物，满足家庭聚会、服务、亲子教育、购物等需求。在运营中，品牌将根据市场和年轻人的需求不断变化，不断更新。

2019年凯德广场·云尚升级2019年 品牌引进的品牌大多是具有市场号召力的“人气之王”，如摩打食堂、禄鼎记等网络名人餐饮、charles等 & Keith、Darry Ring、RAY BAN、酷乐潮玩等热门零售精品，以及超级猩猩等受消费者追捧的新健身物种。

2023年则引入58 全新品牌，其中首店品牌24家。凯德星超级会员计划继续努力，不仅带来6.2万会员增量，还带动场内品牌业绩提升。截至2023年底，凯德广场云尚出租率为98%，总会员44万，全年日均客流量同比增长80%。

2024年，项目引进新店70多家，第一品牌29家，其中广州第一品牌7家，白云第一品牌21家。继续引入新兴体验，升级首店餐饮休闲娱乐业态；全面打造白云独特的无压力生活消费圈，不断巩固和提升项目定位。

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不难看出，凯德收购的两个项目都是凯德成熟商业运营能力的具体代表作，是凯德通过“投资经营增值退出”闭环资产管理的典型案例。对于目前经营能力强但规模小的企业具有现实启示意义。

02。从CLCT到C-REIT。凯德基金置换背后的战略考虑。凯德中国信托（CapitaLand China Trust, CLCT）2006年在新加坡交易所上市，是中国大陆最大的REITS零售资产持有人。自上市以来，CLCT的资产组合不断扩大和变化。2019年，它进行了最大的零售资产调整，购买了四处零售地产，这也是近六年来最后一次大规模的零售仓库变化。2020年是CLCT的转折点。投资目标从零售业务扩展到工业园区和物流园区，是其从纯零售REIT向综合REIT转型的重要标志。此后，CRCT正式更名为CLCT。CLCT多年来销售的零售资产受租赁模式、位置、产品线、体积等条件的限制，升值潜力较小。具体来说，它可以分为三类：

一、二线城市的整体租赁物业：凯德玛丽·安贞、凯德玛丽·二七、凯德玛丽·双井。

• 资产增值潜力较低：凯德Mall芜湖，凯德MALL赛罕，位于三线城市。
• 非核心/非产品线项目:武汉人民公园。
• 除了换仓外，CLCT还保持了新加坡REITS王者地位的另一种武器，是改造股票项目带来的高质量内生增长。

近几年来，CLCT不断升级广州乐峰广场、凯德MALL·望京、凯德MALL·大峡谷、凯德广场·雨花亭等物业，AEI(零售物业资产提升计划，Asset Enhancement Initiatives）该战略大大提高了这些零售物业的经营业绩。CLCT无疑是一个值得投资的平台，就底层资产运营业绩和投资回报而言，但其交易市场仍在新加坡。过去的实践经验表明，中国基础资产项目面临双持股、流动性不足、海外投资者认知不足、汇率风险敞口大等问题。

另一方面，随着国内消费基础设施REITs在2024年保持稳定上升趋势，并迅速发展成为第三大资产类型。它是平均租金率最高的资产类型，甚至超过了经济适用房REITs，大大提高了市场投资信心。此外，REITS市场的高质量发展离不开生态系统的建设，需要构建Pre-REITs、私募REITs、REITS发展的多层次市场，可以更好地盘活股票资产，促进有效投资，促进REITS市场的高质量发展。这显然有利于像凯德这样资本循环成熟的企业——根据发展阶段将投资物业分为开发期、培育期和成熟期，私募股权基金收购和培育物业，然后打包或注入REITS，直到物业成熟，产生稳定的现金流。2024年，凯德投资国际投资者大会宣布7 2(REITS跨越不同国际市场，在中国和印度实现REITS0的突破)战略。显然，凯德的投资策略开始朝着新的方向发展。

03。对亚洲资产管理有着充分而深刻的理解。可以从凯德全周期管理的角度和能力中学习。多元化布局：构建抗周期韧性投资组合。截至2024年12月31日，凯德投资拥有多元化的投资组合，在中国的资产管理规模（AUM）超过2500亿元，涵盖购物中心、办公室、旅宿、新经济等多元化资产类别。这不仅使凯德投资在市场波动中具有很强的抗风险能力，而且可以更灵活地把握不同轨道和行业周期的增长机会。看看全球市场，凯德正在构建一个多层次的基金体系。●资料来源：凯德投资2024财年财务业绩报告。

“资管 经营能力：积极管理资产是必修课。购物中心是典型的长期资产，投资价值在于租金收益稳定，自然具有金融属性，周期性明显。购物中心运营的核心是实现项目稳定运营和资产保值增值，这也意味着可以给投资者带来稳定的股息和可观的收益增长。真正的资产全生命周期管理本质上是NOI yield是整个过程管理的核心目标，特别是当资产进入成熟期时，通过优化和调整不断提高资产价值。这就决定了这是一个基于数据分析的系统、专业的运营管理体系。在购物中心，凯德有“资产管理” 操作“系统化能力的硬核支撑。资产管理人员必须认真考虑成熟的资产管理体系-全过程和全周期风险控制，以及强大的中间平台底盘-成人系统的投资结构、数字能力和国家营销能力。对于中国的购物中心行业来说，进入真正的资产管理时代后，只了解业务是远远不够的，而且要有积极管理资产的能力。在商业地产存量时代，项目估值的逻辑取决于其经营能力。凭借丰富的交易经验和经营实力，在公开发行REITS转型的帮助下，拥有优质资产的企业可以提高企业声誉，产生管理溢价，最终提高利润率，降低杠杆率和融资成本，实现企业的可持续经营。资本循环:筑牢“募集、投资、管理、退出”资产管理闭环。在“投-融-建-管-退”的全链中，最难的其实是最后一个环节，在满足收益率等退出要求时坚定退出。对宏观周期、决心和执行的理解有很高的要求。2021年6月28日，凯德集团与中国平安旗下的平安人寿保险签订合作协议，将中国六大来福士资产组合的部分股权出售给后者。所涉及的项目资产组合总资产价值为467亿元，中国平安收购了部分股权。一系列交易完成后，通过私募股权基金持有的凯德在各个项目中的持股比例从30.7%-55%变为12.6%-30%。当时市场对此不太了解，目前体现了对周期的强烈把握。有退也有进。2021年，凯德集团房地产业务重组将投资管理平台和住宿业务整合为凯德投资，并通过介绍上市登陆新加坡证券交易所。以上海浦东发展大厦为代表的大部分商业资产都被纳入了凯德投资的上市平台。凯德投资集团首席执行官李志勤在2024年11月22日举行的凯德投资者日活动上表示：“我们已转型为资产轻的全球房地产资产管理公司，始终积极管理资产负债表，取得了可喜的进展。自2021年以来，凯德投资回收了来自中国的240亿新元，其中来自中国的110亿新元。我们的私募或上市基金约占集团自2021年以来收回的总资本的75%。

通过加快资本循环，回收资本投资新基金，进一步促进凯德投资基金管理业务的发展，包括通过人民币基金继续深化中国业务，为公司向轻资产转型提供有力支持，实现基金资产管理规模的增长。。